Czy znasz pojecie rentowność obligacji skarbowych? W ostatnim czasie na rynku panuje coraz głośniejsza wrzawa o rosnącej rentowności obligacji, która doprowadzi do krachu albo przeceny na rynku akcji. Jednak jak zawsze, czym więcej osób wierzy w dane zjawisko, tym bardziej jest prawdopodobne, że ktoś chce nas zrobić w konia.

Jeżeli dalej nie wiecie o co chodzi, to już tłumaczę. Wzrost rentowności obligacji oznacza, że ich ceny spadają. Spadek cen obligacji oraz wzrost rentowności kusi inwestorów z rynku akcji, którzy ze względu na niską dywidendę mogą przekierować swój kapitał na rynek obligacji.

Dywidenda akcji (wyrażona procentowo) jest proporcjonalna do ceny. Załóżmy, że mamy dywidendę na poziomie 2 procent, przy cenie 100 USD. Zatem rocznie otrzymujemy 2 USD. Jeżeli notowania akcji wzrosną do 200 USD, a dywidenda pozostanie na poziomie 2 USD, to dywidenda spadała do 1 procenta.

Natomiast przy spadających cenach obligacji rentowność rośnie, co jest bardzo dużą konkurencją dla rynku akcji, gdzie mamy małą dywidendę. Jednak zanim dojdziemy do finalnego wniosku, czy wzrost rentowności obligacji doprowadzi do wyprzedaży na rynku akcji musimy przyjrzeć się faktom.

Długoterminowe spojrzenie na rentowność obligacji skarbowych oraz wycenę akcji

Poniżej został przedstawiony długoterminowy pogląd na rentowność 10-letnich obligacji skarbowych (linia biała) oraz notowania S&P 500 (linia żółta).

Rentowność obligacji skarbowych - 10-latki i S&P 500
źródło: Bloomberg

Od 1980 roku rentowność obligacji skarbowych znalazła się w długoterminowy trendzie wzrostowym, zatem cena obligacji swobodnie rosła. Spadek rentowności oraz wzrost cen obligacji zachęcił inwestorów do przeniesienia kapitału w bardziej rentowne aktywa, czyli akcje, które płaciły dywidendę.

Razem ze wzrostem cen akcji dywidenda spadała, różnica pomiędzy rentownością oraz wypłacaną dywidendą malała. Jednak w ostateczności rynek akcji jest bardziej (teoretycznie) ryzykowany niż rynek obligacji, dlatego wymagana stopa zwrotu z akcji jest większa niż stopa wolna od ryzyka (rentowność obligacji).

Wymagana stopa zwrotu = premia za ryzyko (akcje) + wolna stopa od ryzyka

Zatem jeżeli rośnie wolna stopa od ryzyka, rośnie także wymagana stopa zwrotu z rynku akcji. Jeżeli inwestorzy spodziewają się, że akcje nie osiągną wymaganej stopy zwrotu, to rynek jest przewartościowany i akcje zostaną wyprzedane. Dodatkowo czym droższe akcje tym prognozowana stopa zwrotu jest niższa. Z tego powodu rosnąca rentowność obligacji skarbowych oraz spadająca rentowność dywidendy zagraża wycenie akcji.

Rentowność obligacji skarbowych vs dywidenda

Spoglądając na spread 10-letniej obligacji oraz dywidendy nie możemy jednoznacznie powiedzieć, że w krótkim terminie istnieje duża zależność pomiędzy wypłacaną dywidendą a rentownością obligacji. Teoretycznie długoterminowy inwestor powinien wybrać wyższą wartość.

Rentowność obligacji skarbowych - stopa oprocentowania
źródło: Bloomberg

W 2000 roku rentowność obligacji skarbowych była o 5 procent większa od dywidendy spółek wchodzących w skład indeksu S&P 500. Po 18 latach wartość ta spadła do 1 procenta na korzyść dywidendy. Jeżeli popatrzeć na obecną wartość, to rentowność obligacji spadała zbyt mocno w stosunku do wypłacanej dywidendy.

Wzrost spreadu pomiędzy 2016 oraz 2018 rokiem nie jest nic specjalnym. Z drugiej strony nie zdziwiłbym się, gdyby spread obligacji wzrósł do 5 procent i również nic specjalnego by się nie wydarzyło, dlaczego?

Odpowiedź to: skup akcji własnych. Od 1980 roku ze względu na podwójne opodatkowanie dywidendy przedsiębiorstwa zaczęły skupywać akcje zamiast wypłacać dywidendy. Skup akcji własnych działa dokładnie tak samo jak wypłata dywidendy, aczkolwiek w jednym przypadku otrzymujemy gotówkę, natomiast w drugim droższą cenę akcji. Nie ma różnicy, czy wydam 100 zł na dywidendę, czy 100 zł na skup akcji własnych – efekt będzie ten sam.

Rentowność obligacji skarbowych - Skup akcji własnych i Dywidendy
źródło: Standard & Poor’s

Powyżej przedstawiono kwartalną wypłatę dywidendy (bar zielony) oraz skup akcji własnych (bar niebieski). W trakcie wzrostu indeksów giełdowych przeważnie mamy boom gospodarczy, zatem spółki mogą podzielić się z akcjonariuszami rosnącymi zyskami poprzez skup akcji własnych albo dywidendę.

Skup akcji własnych powoduje wzrost EPS, czyli zysku przypadającego na jedną akcję, a to wpływa na większą stopę zwrotu z akcji.

Wniosek? Wcale nie chodzi o niską dywidendę w stosunku do rentowności obligacji, ponieważ dywidenda zaczęła powoli zmieniać się w skup akcji własnych.

Rentowność obligacji oraz wycena akcji

Kolejnym zmartwieniem jest wymagana stopa zwrotu. Po pierwsze mamy bardzo drogie akcje, zatem przy wzroście wolnej stopy od ryzyka pojawia się problem, ponieważ PROFESJONALNI inwestorzy nie skupują akcji, lecz je wyprzedają.

Dlaczego napisałem PROFESJONALNI? Ponieważ nikt z indywidualnych inwestorów nie patrzy na rynek poprzez wymaganą stopę zwrotu, w końcówce bańki spekulacyjnej inwestorzy zapominają o jakiejkolwiek racjonalności – jeżeli akcje rosną, to wchodzimy all in. Niemniej jednak przyjrzyjmy się równaniu wymaganej stopiy zwrotu.

Wymagana stopa zwrotu = wolna stopa od ryzyka + premia za ryzyko (equity)

Teraz spójrzmy, jak wygląda realna rentowność 10-letnich obligacji USA.

Realna rentowność obligacji

Rentowność obligacji skarbowych - wykres FRED
źródło: FRED

Od 2014 roku realne stopy procentowe obligacji poruszają się w stałym przedziale. Nawet ostatnie podwyżki stóp procentowych nie zdołały pokonać ostatniego szczytu, zatem nie jest to powód szczególny do obaw. Natomiast większym powodem może być premia za ryzyko posiadania akcji, ponieważ przy drogich akcjach spodziewana stopa zwrotu jest coraz niższa (tutaj należy doszukiwać się prawdziwego problemu).

Spodziewana stopa zwrotu wyliczana jest na podstawie danych historycznych oraz skomplikowanych modeli ekonometrycznych. Poniżej przedstawiam spodziewaną stopę zwrotu na podstawie regresji liniowej oraz wskaźnika P/E.

Rentowność obligacji skarbowych - stopa zwrotu i P/E
źródło: Real Investment Advice

Powyższy grafika przedstawia spodziewaną roczną stopę zwrotu przez następne 20 lat. Prawa skala przedstawia stopę zwrotu, natomiast dolna wskaźnik P/E. Czym wyższy wskaźnik P/E tym niższa spodziewana stopa zwrotu przez następne dwadzieścia lat. Zatem z powyższego równania wynika, że przez kolejne 20 lat możemy spodziewać się ok. 3 procentowej stopy zwrotu (w państwach rozwiniętych). W ten sposób doszliśmy do kolejnego modelu ekonometrycznego, tym razem został przygotowany przez SG Cross Asset Research.

Rentowność obligacji skarbowych - Equity Risk Premium
źródło: DataStream, SG Cross Asset Research/Global Asset Allocation

Powyższy model przedstawia Equity Risk Premium jako:

Equity risk premium = cost of equity – risk free rate

Powyższa grafika pokazuje iż premia za ryzyko wynosi już mniej niż 3 procent (w zależności od przyjętych założeń oraz modelu, premia za ryzyko może się różnić), co jest najniższą wartością od 2002 roku. Tylko w 2000 roku premia za ryzyko spadła do 1 procenta, co było bardzo niską wartością (bańka spekulacyjna). Zatem na rynku mogą wystąpić dwa scenariusze.

Scenariusz 1

Akcje znajdą się w dalszej wyprzedaży, czyli podążą za obligacjami, premia za ryzyko wzrośnie i powrócimy do trendu wzrostowego. Scenariusz ten jest bardzo mało prawdopodobny, ponieważ większość inwestorów indywidualnych nie ma zielonego pojęcia o co chodzi z wymaganą stopą zwrotu, a czym wyżej ceny akcje tym więcej indywidualnych inwestorów wchodzi na rynek.

Scenariusz 2

Rentowność obligacji zacznie spadać, co pozwoli na dalszy wzrost ceny akcji. Dalsze utrzymanie rentowności obligacji na tym poziomie oraz wzrost ceny akcji jest bardzo mało prawdopodobne. Tak jak wcześniej powiedzieliśmy, nie chodzi o prawo wypłatę dywidendy oraz kuponu z obligacji, ale o stopę wolną od ryzyka i premię za inwestowanie w bardziej ryzykowane aktywa.

Przy pierwszym scenariuszu należy obserwować realną rentowność 10-letnich obligacji, ponieważ wystrzał ponad kilkuletnią konsolidację będzie oznaczał dalszy spadek premii za ryzyko, a to prawdopodobną wyprzedaż akcji. Dlaczego realną? Ponieważ rentowność nominalna rośnie razem z inflacją, a według teorii, cena akcji również powinna rosnąć razem z inflacją (nie zawsze się tak dzieje).

Przy drugim scenariuszu również możemy obserwować cenę obligacji, jeżeli zacznie odbijać – to mamy większe prawdopodobieństwo kontynuacji obecnego trendu wzrostowego. Spoglądając na pozycjonowanie się spekulantów na kontraktach terminowych mamy większe prawdopodobieństwo realizacji drugiego scenariusza.

Według ostatniego raportu Commitments of Traders na 10-letnich obligacjach USA mamy rekordową krótką pozycję na obligacjach, co zapowiada mocniejszą korektę.

Rentowność obligacji skarbowych - COT
źródło: CME Group

Spadek rentowności obligacji skarbowych pozwoliłby złapać oddech rynkowi akcji.

Rentowność obligacji skarbowych – podsumowanie

Odpowiadając na pytanie, czy wzrost rentowności obligacji skarbowych może doprowadzić do krachu na Wall Street – TAK. Jednak nie należy szukać powodu w niskiej dywidendzie, ponieważ firmy coraz częściej preferują skup akcji własnych zamiast wypłaty dywidendy.

Powód będzie leżał po stronie niskiej premii za ryzyko. Czym wyższa rentowność obligacji skarbowych, tym niższa premia za ryzyko, jeżeli jest niska, to profesjonaliści przestają inwestować w akcje, preferują obligację. Dlaczego? Ponieważ w teorii są bezpieczniejsze, a akcje nie oferują wcale wyższej stopy zwrotu.

W najgorszym scenariuszu rynek przejdzie do dalszej dystrybucji obligacji (wzrostu rentowności), co zwiększy prawdopodobieństwo nadejścia potężnej bessy.

ZOSTAW ODPOWIEDŹ

Please enter your comment!
Please enter your name here