Krzywa dochodowości obrazuje rentowność obligacji podmiotów o zbliżonym ryzyku, ale o różnej dacie zapadalności. Najbardziej popularną jest krzywa dochodowości obligacji rządowych. Na rynku panuje dużo teorii ekonomicznych, które starają się wyjaśnić wygląd krzywej dochodowości.

Krzywa dochodowości – normalny kształt krzywej rentowności

Krótki koniec krzywej rentowności znajduje się po lewej stronie. Reprezentuje rentowność papierów wartościowych o zapadalności wynoszącej do dwóch lat. Natomiast długi koniec, jak sama nazwa wskazuje, znajduje się po drugiej stronie i obrazuje zapadalność obligacji 10- oraz 30-letnich.

Przez większość czasu krzywa dochodowości unosi się do góry, czyli papiery wartościowe o krótszej zapadalności posiadają mniejszy kupon niż długoterminowe. Jest to związane z kilkoma rzeczami.

  • Po pierwsze, inwestor w długim terminie musi zostać wynagrodzony za większe ryzyko związane z niepewnością ekonomiczną w państwie oraz na świecie.
  • Po drugie, musi zostać wynagrodzony za niepewność w stosunku do inflacji, ostatecznie ciężko przewidzieć jak przez następne 10 lat będzie wyglądała dynamika zmiany cen.
  • Po trzecie, mamy do czynienia z ryzykiem płynności. W skrócie mówiąc, czym dłuższy czas inwestycji, tym większe ryzyko, a tym samym wyższa premia (kupon z obligacji).
krzywa dochodowości
źródło: Bloomberg

Powyżej została przedstawiona normalna krzywa rentowności obligacji amerykańskich. Jak widać papiery dłużne o krótszej zapadalności posiadają mniejszy kupon. Kiedy krzywa dochodowości wygląda jak na załączonej grafice, to wszystko jest w porządku.

Wypłaszczona krzywa rentowności obligacji

Wypłaszczona krzywa rentowności lub też wypłaszczająca się krzywa dochodowości może sugerować nadchodzące problemy w gospodarce. Zjawisko wypłaszczania można z reguły zaobserwować przed kryzysem gospodarczym. Co to właściwie oznacza? Dla przykładu, rentowność 10 latków zrównuje się z 5 letnimi obligacjami, a 3 letnie z rocznymi.

Odwrócona krzywa dochodowości

Problem zaczyna pojawiać się w momencie, gdy krzywa rentowności staje się odwrócona. Oznacza to, że obligacje 1-roczne mają wyższy kupon niż 10-letnie. Odwrócona krzywa dochodowości informuje inwestorów, że bank centralny nie zdołał zareagować w porę i podwyższył stopy procentowe zbyt wysoko.

Po drugie w długim terminie inwestorzy spodziewają się spadku inflacji oraz wzrostu gospodarczego, dlatego długoterminowe obligacje posiadają niższą rentowność niż krótkoterminowe.

odwrócona krzywa rentowności
źródło: Bloomberg

Jednakże to nie wszystko, odwrócona krzywa dochodowości mówi jeszcze o braku zaufania w sektorze międzybankowym. Za odwróconą krzywą rentowności stoi o wiele więcej zmiennych niż nam się wydaje, aczkolwiek jedna ze zmiennych jest najważniejsza.

Co się dzieje w momencie odwrócenia krzywej rentowności? Zamiera płynność na rynku międzybankowym. Duże banki inwestycyjne oraz komercyjne przestają dokonywać dużych operacji na rynku kredytowym. Pożyczki miesięczne stają się droższe niż trzymiesięczne. Rynek „overnight”, czyli pożyczek kapitału na jedną noc przestaje funkcjonować tak jak należy.

Dla przykładu weźmy pod uwagę LIBOR oraz spread długoterminowej i krótkoterminowej pożyczki.

Poniżej przestawiono spread (różnicę) pomiędzy pożyczką 12 miesięczną oraz 1 miesięczną. Jeżeli zmienna ta spadała poniżej linii 0, to przeważnie dochodziło do recesji, ale nie za każdym razem. Natomiast gdybyśmy porównali poniższe sygnały ze spreadem rentowności obligacji (10- oraz 2-letnich), to sygnały byłyby 100 procentowe. Tym jednak zajmiemy się później.

spread pożyczki 12 i 1 miesięcznej
źródło: Bloomberg

Kontynuując poprzedni wątek o braku zaufania na rynku kredytowym banki komercyjne zwracają się do klientów o szybszą spłatę kredytu. Jest to największa bolączka rynku, ponieważ brak zaufania świadczy o… problemach na rynku kapitałowym, w szczególności papierów dłużnych.

Odwrócona krzywa dochodowości oraz wysoka rentowność papierów o krótszym terminie zapadalności doprowadza do wzrostu rentowności obligacji „śmieciowych”, inaczej spekulacyjnych.

Coraz więcej przedsiębiorstw zaczyna borykać się z problemami finansowymi, ponieważ nie mają już dostępu do linii kredytowej. Dlatego zaufanie oraz płynność dla rynku kapitałowego są tak ważna.

Spread rentowności amerykańskich obligacji

Po krótkim wstępie przeszliśmy do sedna. Chodzi o spread rentowności amerykańskich 10- oraz 2-letnich. Dlaczego amerykańskich? Ponieważ USA jest największym rynkiem kapitałowym na świecie.

Spread rentowności tworzony jest poprzez odjęcie 10-letniej rentowności od 2-letniej rentowności obligacji. Wynik działania został przedstawiony poniżej.

spread rentowności
źródło: Bloomberg

Na powyższej grafice biała linia oznacza wcześniej opisany spread (różnicę) rentowności. Linia czerwona wyznacza punkt zapalny (poziom 0, poniżej tego poziomu obligację 2-letnie posiadają wyższą rentowność niż 10-letnie).

Zawsze kilkanaście miesięcy po tym wydarzeniu dochodziło do recesji gospodarczej. Obecnie spread znalazł się tuż ponad zerem, ale nie przekroczyliśmy magicznej bariery poziomu zero.

Czy to oznacza, że po odwróceniu rentowności 10 letnich i 2 letnich należy sprzedawać? Teoretycznie tak, ale po dokładniejszym przeanalizowaniu sytuacji odpowiedź jest negatywna. Niestety spread rentowności obligacji jest wskaźnikiem szybszym od bessy.

Poniższa grafika powinna wszystko wyjaśnić.

krzywa rentownosci
źródło: Bloomberg

Naniosłem na siebie spread rentowności (linia biała) na wykres S&P 500. Wynik okazał się bardzo interesujący (wykres sporządzono na interwale tygodniowym od 1997 do 2011 roku).

Wnioski z powyższej grafiki

  1. Spread rentowności jest wskaźnikiem wyprzedzającym.
  2. Za każdym razem po spadku spreadu poniżej 0 dochodziło do bessy.
  3. Półkola poniżej czerwonej linii oznaczają pierwszy spadek spreadu poniżej zera oraz pierwszą wyprzedaż na Wall Street (zakończenie półkola). W przypadku bessy z lat 2001-2002 spread znalazł się poniżej zera 115 tygodni przed rozpoczęciem wyprzedaży, co daje 28 miesięcy, czyli ponad dwa lata.

W bessie z lat 2007-2008 spread obligacji znalazł się poniżej zera 93 tygodnie przed szczytem na indeksie S&P 500, co przekłada się na 23,25 miesiąca, prawie dwa lata.

  1. Kolejną ciekawostką jest test linii zero przez spread rentowności oraz odbicie. Drugi test kończył się mocnym przebiciem i nowym minimum.
  2. Po pierwszym spadku spreadu poniżej zera rynek poruszał się w trendzie wzrostowym.
krzywa dochodowości kształt
źródło: Bloomberg
  1. Bessa z 1990 roku była nagła i krótka. W tym przypadku spread rentowności znalazł się poniżej zera 82 tygodnie przed nadejściem bessy, czyli 20 miesięcy wcześniej.

Uśredniając wynik z trzech ostatnich inwersji stóp procentowych otrzymujemy: 96 tygodni, czyli  około dwóch lat. Warto zauważyć, że wszystkie powyższe obliczenia zostały brane od pierwszego spadku różnicy 10- oraz 2-letnich rentowności obligacji poniżej zera. Uważam, że jest to najbardziej miarodajny wynik.

Spread rentowności i płynność

Idąc dalej należy zadać sobie pytanie, czy spread rentowności może być uważany za miernik płynności na rynku? Odpowiedź jest pozytywna, ponieważ za każdym razem obniżki stóp procentowych doprowadzały do odbicia zmiennej, jednak nie tylko one.

Po ostatnim kryzysie finansowym władze monetarne wprowadziły tzw. program luzowania ilościowego. Zadaniem programu było uspokojenie rynków oraz tak naprawdę – nie dopuszczenie do upadku obecnego systemu monetarnego.

Program QE polegał na wpompowaniu w rynek dużej ilości gotówki za pomocą skupu instrumentów dłużnych, akcji oraz tzw. „toksycznych” aktywów. Fed jako pierwszy zdecydował się na tak radykalne działanie. Wprowadził trzy odsłony QE, które naniosłem na spread rentowności obligacji – wynik poniżej.

spread rentowności a QE
źródło: Bloomberg

Za każdym razem, kiedy Fed wprowadzał nową odsłonę QE, to rentowność 10-letnich obligacji rosła o wiele szybciej niż dwuletnich. Zatem możemy mówić, że powyższa zmienna jest doskonałym odwzorowaniem płynności na największym rynku kapitałowym na świecie.

S&P 500 i stopy procentowe

Przechodząc dalej, odwrócona krzywa rentowności może wygenerować sygnał do wyprzedaży akcji. Wyprzedaż akcji jest tożsama z przeniesieniem kapitału do bardziej bezpiecznej przystani. Jednak co daje natychmiastowy sygnał bessy jeżeli nie spread 10 i 2 letnich obligacji? No cóż… obniżka stóp procentowych.

krzywa dochodowosci
źródło: Bloomberg

Na powyższej grafice przedstawiono dwie zmienne. Indeks S&P 500 (zmienna żółta) oraz stopy procentowe ustalane przez Rezerwę Federalną. Jak widać do prawdziwej przeceny dochodziło dopiero po pierwszej obniżce stóp procentowych, która przychodziła po mocnym cyklu zacieśniania monetarnego. Dlaczego? Ponieważ jest to swoisty sygnał od władz monetarnych, że popełnili błąd.

Oprócz tego jest to sygnał mówiący o spadającej inflacji. Spadająca inflacja spowodowana jest wolniejszym wzrostem gospodarczym. Natomiast to PKB wyznacza długoterminowe stopy zwrotu dla rynku akcji. Dlatego obniżka stóp procentowych wyznacza moment rozpoczęcia prawdziwej przeceny.

Krzywa dochodowości – podsumowanie

Spread rentowności jest wskaźnikiem wyprzedzającym kryzysy finansowe. Niemalże doskonale zapowiadał ostatnie zapaści na rynku. Z analizy wyszło, iż po pierwszym spadku spreadu poniżej zera kryzys przychodził średnio w przeciągu następnych dwóch lat.

Jest to długi czas oczekiwania. Jeżeli popatrzymy przez pryzmat obecnego położenia spreadu, to możemy powiedzieć, że hossa na rynku giełdowym potrwa jeszcze około 3 lat. Jest to bardzo długo. Nie możemy zapomnieć, że mamy do czynienia z prawie najdłuższą hossa w historii trwającej już ponad 9 lat. W takich warunkach bardzo ciężko mówić o kolejnych trzech latach wzrostu.

Szczególnie, że obecna polityka monetarna została zmieniona o 180 stopni. Z super luźnej polityki monetarnej przechodzimy do restrykcyjnej, która może obniżyć ceny akcji.

Z drugiej strony, jeżeli obecna hossa w Stanach Zjednoczonych ma potrwać jeszcze 3 lata, to możemy zacząć szukać tanich akcji na rynkach rozwijających się, do których z pewnością można zaliczyć Polskę, Rosję czy też Turcję. Ale… czy hossa będzie trwała kolejne kilka lat? Obecne wyceny na giełdzie amerykańskiej odbiegają od jakiejkolwiek wartości fundamentalnej.

Gdyby jednak bessa nadeszła przed odwróceniem krzywej rentowności, to ostatecznym sygnałem byłaby obniżka stóp procentowych przez bank centralny. A co wy o tym wszystkim myślicie?

2 KOMENTARZE

  1. Mam pytanie. Czy zawsze tak było że jak fed podnosił stopy procentowe to było to przyczyną kryzysu? Obiło mi się o uszy że to wyssane z palca stwierdzenie. Nie ma za bardzo czasu żeby to zweryfikować. Bardzo dobry artykuł! Pozdrawiam

  2. Obniżka stóp procentowych po cyklu ich podwyżek jest odczytywana jako błąd w polityce monetarnej.

    Oprócz tego oznacza również mniejszą presję inflacyjną, a co za tym idzie spowolnienie gospodarcze. Sama w sobie nie doprowadza do krachu, ale czynniki stojące za daną decyzją już tak.

ZOSTAW ODPOWIEDŹ

Please enter your comment!
Please enter your name here